【閉店】バーミヤン社員の控室６【転換】

原油価格は、7月3日にWTI先物（終値）で145ドル／バレルまで上昇した後、足元で
は120ドル台に下落している。原油価格は既にピークアウトしたのだろうか。筆者自
身は、原油価格がピークアウトしたとの確信にはまだ至っていないが、それをサ
ポートする材料がないわけではない。もしピークアウトしたのなら、その主たる原
因は何か。また、原油価格下落の次に訪れるものは何か。

昨年後半以降の世界的なエネルギー・原材料価格高騰の最大の原因は、
FEDの金融緩和効果が新興国に波及したことだと筆者は考えている。
金融危機を回避するためのFEDの積極的な金融緩和の効果が波及すること
で、新興国の景気過熱が助長され、それがエネルギー・原材料価格高騰を加速させ
たのである。変動相場制を採用していれば、海外の中央銀行の金融政策の影響は本
来遮断できる。しかし、米国との金利差拡大が自国通貨の大幅な上昇に繋がること
を懸念した新興国は、景気過熱を抑えるための十分な金融引締めを行わなかっ
た。輸出セクターへの悪影響をもたらす通貨高を嫌うのは、いずれの国でも同じで
ある。

さて、筆者は上記の仮説を基に、原油価格上昇トレンドが修正される条件とし
て、(1)FEDの危機対応の金融緩和が解除される、(2)新興国主導の世界経済の拡大が
終焉に向かう、のいずれかを考えていた。後者のきっかけとしては、(1)インフレ加
速を抑えるために、新興国が輸出セクターや景気への悪影響を覚悟し、本格的な金
融引締め政策を採用する、あるいは(2)行き過ぎたエネルギー・原材料価格高そのも
のが（非資源国の）新興国の景気減速をもたらす、という二つのシナリオを想定し
ていた。現段階では、多くの新興国の実質金利はそれほど上昇しておらず、新興国
がインフレ抑制のために十分な金融引締めを行っているとは言えない。このた
め、もし既に原油価格がピークを打ったとすると、その原因は均衡水準を大幅に上
回る価格上昇の悪影響で、新興国経済の減速により世界経済の拡大が終焉に向かい
始めたことではないかと思われる。そして、以下述べるように、このシナリオをサ
ポートする材料がある。

これまで筆者は、新興国の旺盛な需要が、日本の輸出を増加させると同時に、エネ
ルギー・原材料価格の高騰をもたらし日本の内需を抑制してきたと主張してき
た。新興国主導の世界経済拡大は、日本などの先進国に外需好調と内需低迷をもた
らす、というシナリオである。しかし、周知の通り、これまで好調であった外需に
大きな転機が訪れている。日本の実質輸出は、2Qに13期振りの減少に転じているの
である。仕向け地別の輸出動向を見ると、米国向けのみならず、好調と目されてい
た欧州、アジア向けも減少に転じた。言うまでもなく、輸出低迷の原因は2Q以降の
各国の景気減速にある。エネルギー・原材料価格高騰による資源国への所得移転に
よって、新興国を含む非資源国では、企業収益や家計の実質購買力が抑制され、内
需が低迷しているのである。1-3月平均で1バレル＝98ドルだった原油価格（WTI先
物）は、4-6月平均で124ドルまで上昇した。日本は早くから資源高による交易条件
悪化の悪影響が現れていたが、他の国にも影響が広がってきたのである。日本の2Q
の経済成長率は前期比マイナスに転じると見られる。（減税が行われた米国を除
く）多くの国で2Qの成長率は大きく低下している可能性が高い。日本の2Qの成長率
予想については、明日、改めてレポートを配信します。

新興国を含む多くの非資源国の景気が減速局面に転じたということは、2Qのエネル
ギー・原材料価格が均衡水準を大きく上回っていた可能性が高いことを意味す
る。均衡水準を大幅に上回ることで、新興国を含む世界の需要が鈍化し、それがエ
ネルギー・原材料の価格下落に繋がっている可能性がある。

それでは今後何が起こるか。非資源国にとって、内需の重石となっていたエネル
ギー・原材料価格高が修正されれば、それはグッド・ニュースである。ただ、プラ
ス効果が現われる前に、輸出減速というマイナスの総需要ショックの波及が訪れる
可能性が高い。輸出減速は、一国の生産、所得、支出を抑制するため、輸入（＝貿
易相手国にとっての輸出）を再び鈍化させる。つまり、貿易乗数メカニズムを通じ
て、悪影響が増幅され、各国の経済成長を抑制する。エネルギー・原材料価格の下
落というプラスの価格ショック（＝交易条件の改善）が総需要ショックをある程度
相殺するとはいえ、当初は、悪影響の方が大きいと見られる。価格ショックの影響
が現われるには一定のラグを伴うため、むしろ2Qまでのエネルギー・原材料価格上
昇の悪影響がしばらく続く可能性が高い。原油価格のオーバーシュートが解消され
たとしても、実体経済が元の成長経路へすぐに復帰するわけではない。

　　　　祭りだ！祭りだ！ 

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